Política monetária para fugir do buraco negro
A mudança no arcabouço de política monetária dos EUA.
Este texto foi originalmente veiculado no Espresso Político, um espaço de reflexões super interessantes, mas cujo projeto está suspenso por ora.
A cidade de Jackson Hole ganha destaque anualmente ao receber o simpósio de política monetária organizado pelo Federal Reserve Bank of Kansas City desde 1978. Além das apresentações sobre o estado da arte em política monetária, há sempre interesse sobre a possibilidade de alteração no arcabouço da política monetária norte-americana. E foi exatamente o que o discurso de Jerome H. Powell apresentou.
O Fed decidiu estabelecer uma meta de inflação média, o que implica em tolerar períodos de inflação acima da média após ter registrado inflação baixa.
Qual é o racional por trás dessa alteração? Podemos encontrar a respostas no trabalho de Gauti B. Eggertsson e Marc Giannoni, intitulado Medium-Term Money Neutrality and the Effective Lower Bound e publicado em agosto deste ano pelo NBER.
A chave está no que a literatura chama de effective lower bound (ELB) ou limiar inferior efetivo, em uma tradução livre, para a taxa de juros nominal que é definida pelo banco central. Imagine a seguinte situação: um choque recessivo reduz as expectativas de inflação. Tudo mais constante, isso implica em um aumento da taxa de juros real, aquela que é definida, ex-ante, pela diferença entre a taxa de juros nominal e a inflação esperada. Em outras palavras, ao esperar uma inflação menor, os agentes estão sinalizando que o retorno de, por exemplo, um título público ou uma aplicação vinculada à essa taxa de juros será maior em termo reais (terá mais poder de compra no futuro). Para não deixar que isso aconteça em um momento de fraca atividade econômica, o banco central corta a taxa de juros nominal para estimular a economia (enquanto pode) e/ou ao menos não desestimulá-la, deixando as engrenagens fluírem naturalmente.
Agora, e se a ELB impedir que o Banco Central corte as taxas de juros nominais? Isso implica que a queda nas expectativas de inflação geram um aumento na taxa de juros real, o que desestimula os gastos, diminuindo a demanda agregada e, com ela, o PIB. Mas não para por aí. A dinâmica contracionista faz com que se antecipe uma maior capacidade ociosa na economia, o que por sua vez gera uma nova rodada de queda nas expectativas da inflação. proporcionando um novo aumento na...taxa de juros real! Já sabemos como a história segue daqui. Caem os gastos, a economia se contrai ainda mais. Eggertsson e Giannoni mostram que essa dinâmica gera um “buraco negro” à medida que o banco central esteja “amarrado” à uma regra de política monetária que vislumbre o cumprimento de uma meta de inflação de curto prazo. O que fazer?
Os autores mostram que se o banco central tiver por objetivo uma inflação média ao longo do tempo, o que implica em aceitar aumento contínuo e generalizado dos preços em um nível maior do que a média por tempo o suficiente, pode não apenas reverter essa situação, como, inclusive, eliminar a possibilidade da economia se dirigir para o “buraco negro”. De maneira não intuitiva, perto da ELB estímulos monetários que alterem as expectativas de inflação (aumentado-as) de médio prazo possuem efeitos reais positivos, na contramão do que observamos quando as taxas de juros reais são positivas e longe da ELB, nesse caso, uma maior expectativa de inflação gera uma queda na atividade econômica.
O que motivou a mudança nas diretrizes de política monetária por parte do Federal Reserve? Fundamentalmente, quatro pilares.
Primeiro, conforme iniciou Powell, as estimativas do crescimento de potencial (aquele nível que não gera desequilíbrios macroeconômicos) têm se reduzido sistematicamente. Segundo, as taxas de juros nos EUA e em outros países têm registrado uma trajetória descendente, em parte em decorrência da chamada taxa de juros natural (aquela que serve como referência para que os instrumentos de política monetária sejam conduzidos a fim de estimular ou desestimular a economia).
O terceiro e quarto pontos levantados por Powell combinam a evidência de níveis historicamente baixos na taxa de desemprego nos EUA, por dois anos, foram atingidos sem sinal de aumento na inflação, mesmo considerando um aumento na taxa de participação no mercado de trabalho. Ou seja, os quatro pilares apontam para mudanças estruturais observadas nos EUA.
Se na economia com o maior arsenal de ferramentas monetárias à disposição o arcabouço de política monetária teve que mudar para acomodar o mundo de taxas de juros baixas, imagine o que poderá ocorrer em países com menos opções. Cada vez mais, a coordenação entre diferentes ferramentas de política econômica (fiscal, monetária, cambial) será crucial, mas cada país possui as suas idiossincrasias e limitações. As cenas dos próximos capítulos serão intelectualmente muito estimulantes!